چه عواملی بازدهی اسنادخزانه اسلامی را افزایش دادند؟

رصد «سود» در بازار بدهی

 راه‌اندازی و توسعه بازار بدهی در حالی به‌عنوان مناسب‌ترین راه‌حل برای ساماندهی بدهی‌های دولت و رفع تنگنای مالی مطرح است که در چند سال اخیر، مورد توجه سیاست‌گذاران اقتصادی کشورمان قرار گرفته است. به این ترتیب بازار بدهی در حال حاضر یکی از رقابتی‌ترین بازارها محسوب می‌شود که نرخ آن بر اساس عرضه و تقاضای واقعی صورت می‌گیرد. اما از سوی دیگر یکی از مهم‌ترین‌ ابعاد اوراق بدهی، نرخ سود آنهاست؛ به‌طوری‌که طبیعتا نرخ این اوراق باید متناسب با نرخ سود بانکی تعیین شود. این در حالی است نرخ سود اوراق بدهی در حال حاضر از نرخ سود بانکی پیشی گرفته است. میانگین نرخ سود کنونی این اوراق به ۵/ ۲۴درصد رسیده است.

در همین راستا بررسی آماری بازار بدهی نشان از آن دارد که نرخ سود در بازار بدهی روند افزایشی را در یک‌سال اخیر پشت سر گذاشته است. هر چند در هفته‌های اخیر اندکی از آن کاسته شده، اما روند مزبور، مسیری صعودی را طی کرده است. در این رابطه نشریه «تجارت فردا» در گفت‌وگو با علیرضا توکلی‌کاشی به‌عنوان یکی از فعالان اقتصادی، به بررسی عوامل موثر در تعیین نرخ سود بازار بدهی پرداخته و بازیگران اصلی این بازار را معرفی کرده است. وی پیش‌بینی می‌کند در صورتی که طی هفته‌های آتی بازار سهام از ثبات برخوردار باشد یا روند نزولی را طی کند، از سطح نرخ بازار بدهی نیز کاسته خواهد شد.  این کارشناس بازار سرمایه معتقد است که بانک مرکزی به‌عنوان یگانه مقام مسوول در زمینه تنظیم نرخ سود باید از «عملیات بازار باز» برای تنظیم نرخ سود در بازار بدهی، بهره ببرد؛ رویه‌ای که در تمام کشورها نیز وجود دارد، اما با وجود گذشت چهار سال از عمر بازار بدهی، هنوز عملیات بازار باز در کشور شروع نشده است.

عواملی بازدهی اسنادخزانه اسلامی را افزایش

نگاهی به روند تغییر نرخ سود

علیرضا توکلی‌کاشی در ابتدای اظهاراتش به بررسی نرخ سود اوراق بدهی در یک‌سال اخیر پرداخت و گفت: آمارها حاکی از آن است که در نیمه سال ۱۳۹۶، نرخ بازار بدهی در محدوده ۱۶ درصد قرار داشت و این نرخ تا بهمن‌ماه در این محدوده باقی ماند. اما پس از تحولات ماه‌های پایانی سال گذشته تا فروردین‌ماه ۱۳۹۷ به حدود ۲۰ درصد افزایش یافت و پس از آن با طی یک مسیر صعودی در اواخر مردادماه به حدود ۳۰ درصد رسید. اما پس از آن روند کاهشی آن شروع شد؛ به گونه‌ای که طبق آخرین آمارها این نرخ هم‌اکنون به سطح ۲۳ تا ۲۵ درصد رسیده است. این کارشناس بازار در ادامه افزود: معمولا نرخ سود اسناد خزانه در یک بازار آزاد و بر اساس مکانیزم عرضه و تقاضا شکل می‌گیرد و این نرخ به‌عنوان یک معیار برای سایر بازارها محسوب می‌شود. در واقع بازار اوراق بدهی، یکی از آزادترین بازارهای کشور است که بر اساس عرضه و تقاضای واقعی شکل گرفته است، علی‌الخصوص در بخش اوراق دولتی و اسناد خزانه؛ زیرا اوراق مشارکت و اوراق اجاره، به این میزان از درجه آزادی برخوردار نیستند. توکلی ادامه داد: اما اگر بخواهیم درخصوص نرخ‌ها در این بازار صحبت کنیم، حقیقت این است به‌‌رغم اینکه حجم بازار بدهی طی سال‌های اخیر افزایش یافته و از ارقام زیر ۴۰ هزار میلیارد تومان سال ۹۴ به ۱۲۰ هزار میلیارد تومان در شهریورماه سال جاری رسیده، اما تعداد بازیگران این بازار رشد قابل توجهی نداشته است.

به گفته توکلی، عمده بازیگران در بازار بدهی را ۱۰ بانک، صندوق ضمانت سپرده‌ها و ۱۵۰ صندوق سرمایه‌گذاری تشکیل می‌دهند که بیشتر این صندوق‌ها توسط ۹ شرکت تامین سرمایه مدیریت می‌شوند. تعداد این شرکت‌ها نیز نسبت به چهار سال قبل افزایش نیافته است. وی ادامه داد: این شرکت‌ها نرخ سود را در بازار smooth (نرم) می‌کنند؛ به این معنی که اجازه نمی‌دهند قیمت‌ها به نحوی جابه‌جا شوند که نهایتا ارزش خالص هر واحد سرمایه‌گذاری (NAV) در صندوق‌های سرمایه‌گذاری تحت کنترل ایشان از یک محدوده، کمتر یا بیشتر شود. علی‌الخصوص از زمانی که سازمان بورس، بر مالکیت پنج‌درصدی سهام، در صندوق‌های با درآمد ثابت تاکید کرد، از آنجا که سهام، ذاتا بسیار پرنوسان است، با این پدیده مواجه شدیم که زمانی که شاخص بورس مثبت است و قیمت سهام بالا می‌رود، بازده صندوق‌ها به شدت افزایش پیدا می‌کند؛ به‌گونه‌ای‌که در برخی مواقع این بازده به محدوده ۳۰ درصد نیز می‌رسد. در این شرایط مدیران صندوق‌ها برای کنترل سود، قیمت اوراق را در بازار کاهش می‌دهند و در نتیجه با کاهش قیمت، مقدار سود را کنترل می‌کنند و به محدوده ۱۸ تا ۲۰ درصد مورد نظر خود می‌رسانند. توکلی در ادامه تاکید کرد: به بیان دیگر، زمانی که شاخص بازار بورس مثبت می‌شود و قیمت سهام بیشتر افزایش پیدا می‌کند، مدیران صندوق‌ها با کاهش قیمت اوراق نرخ نهایی سود صندوق‌های خود را تنظیم می‌کنند. این تغییرات باعث می‌شوند که نرخ سود اوراق بیشتر افزایش یابد. همچنین در شرایطی که قیمت سهام کاهش یابد یا ثابت بماند مدیران صندوق‌ها با عملیات مشابه دقیقا معکوس عمل می‌کنند و باعث کاهش نرخ سود اوراق در بازار می‌شوند.

تاثیر ترکیب اوراق بر نوسانات نرخ

این کارشناس بازار در ادامه با اشاره به ترکیب اوراق در بازار بدهی گفت: اوراق بدهی که در بازار وجود دارند، عمدتا دو دسته هستند؛ برخی اوراق بدهی وجود دارند که از شناوری (Free Float) بالاتری برخوردار هستند؛ در این گروه نرخ‌ها کمتر جابه‌جا می‌شوند. اما اوراقی که شناوری کمتری دارند و ۹۹ درصد آنها، در اختیار یک شرکت است، نرخ آنها بیشتر دستخوش تغییر می‌شود؛ زیرا این افراد می‌دانند شخص دیگری این اوراق را در اختیار ندارد و در نتیجه به شکل انحصاری قیمت اوراق را تعیین می‌کنند.  توکلی در ادامه تاکید کرد: اوراقی که تمرکز مالکیتی دارند، نوسان نرخ بسیار بیشتری خواهند داشت به‌طوری‌که در آبان‌ماه جاری و در شرایطی که نرخ سود اوراق دولتی در محدوده ۲۵درصد قرار دارد، بازار شاهد معامله اوراقی با نرخ‌های بسیار عجیب ۸ درصد (در نماد صملی ۹۷۰۹) تا ۱۱۱ درصد (در نماد تهران ۸۱۱) بوده است که بسیار عجیب و دور از ذهن هستند.

وی در ادامه به گروه دوم اشاره کرد و گفت: به‌طور کلی از ۱۲۰ هزار میلیارد تومان اوراق موجود در بازار در مقطع شهریورماه ۱۳۹۶، حدود ۲۰ هزار میلیارد تومان بازارپذیر نشده است. از رقم باقیمانده حدود ۶۰ هزار میلیارد تومان نیز در اختیار صندوق‌های سرمایه‌گذاری وابسته به شرکت‌های تامین سرمایه است که در واقع در گروه دوم دسته‌بندی می‌شوند. باقی اوراق نیز در اختیار بانک‌ها، اشخاص حقیقی، صندوق ضمانت سپرده و دو یا سه صندوق سرمایه‌گذاری مستقل از تامین سرمایه‌ها قرار دارد. حجم در اختیار این گروه نیز حدود ۴۰ هزار میلیارد تومان است. این کارشناس در ادامه با اظهار این مطلب که در مجموع تغییرات نرخ سود، تابعی از شرایط بازار سهام است، گفت: در حقیقت اگر بورس در شرایط کنونی باقی بماند و در ماه‌های آینده صعود قابل توجهی نداشته باشد و حتی نزول پیدا کند، به‌طور قطع نرخ سود اوراق نیز کاهش پیدا خواهد کرد.  به دلیل اینکه کسری سود صندوق‌ها از محل عدم افزایش قیمت سهام، باید با افزایش قیمت اوراق جبران شود که این موضوع نیز به معنی کاهش نرخ سود اوراق است.

افزایش نرخ سود؛ افزایش هزینه استقراض دولت؟

در حالی که برخی معتقدند چنانچه نرخ سود در بازار بدهی افزایش یابد، هزینه استقراض دولت نیز بیشتر خواهد شد و دولت مجبور می‌شود، این اوراق را با قیمت کمتری منتشر کند. توکلی در پاسخ به این سوال که از نگاه شما آیا این موضوع موجب کاهش درآمدهای دولت از این محل می‌شود، گفت: حقیقت این است که مکانیزم انتشار اوراق به شکلی است که هزینه مالی صرفا در زمان انتشار اوراق تعیین می‌شود و بنابراین برای ناشر، نرخ سود فقط در لحظه انتشار اهمیت دارد؛ اما اگر در فردای انتشار نرخ در بازار تغییر کند و به تبع آن قیمت اوراق دچار نوسان شود، ناشر اوراق که در حقیقت دولت است، نه ضرر خواهد کرد و نه از سودی برخوردار خواهد شد.

وی ادامه داد: در واقع بر اثر نوسان قیمت، هر سود یا ضرری که حاصل شود متوجه دارندگان اوراق است؛ به‌عنوان مثال، در زمانی که سال گذشته نرخ سود تا ۱۶ درصد کاهش پیدا کرده بود، دولت اوراق ۱۷درصدی را منتشر کرد و چون از نرخ بازار، کمی بالاتر بود، بازار آن را خریداری کرد، اما پس از مدتی، نرخ تا حدود ۲۵ درصد افزایش پیدا کرد و قیمت اوراق کاهش یافت. در این فرآیند دولت متحمل هیچ هزینه‌ای نشد؛ زیرا تعهد وی همان ۱۷ درصد است. در این فرآیند عملا خریداران اولیه اوراق از کسب سود ۲۵ درصد در شرایط جدید بازار جا ماندند.

وی در ادامه افزود: نکته نخست اینکه اسناد خزانه نرخ سود صفر دارد و دولت برای این اسناد سودی را پرداخت نمی‌کند. البته پولی را به‌عنوان حفظ قدرت خرید به پیمانکاران می‌دهد که این نرخ تاکنون بین ۸ تا ۱۵ درصد در سال بوده است. نکته دوم، اینکه دولت باید در محدوده نرخ سود بازار اقدام به انتشار اوراق کند؛ اما عملا هنگام افزایش نرخ‌ها دولت از انتشار اوراق با کوپن سود بالا امتناع می‌کند.  به گفته توکلی، در سال جاری نیز دولت هیچ نوع اوراق مشارکت، اجاره و مرابحه منتشر نکرده است و تمام اوراقی که از ابتدای سال جاری به میزان ۲۶ هزار میلیارد تومان منتشر شده، همگی از نوع اسناد خزانه اسلامی بوده‌اند. دولت برای انتشار اوراق معیارهایی را در نظر می‌گیرد، که نرخ سود بازار یکی از معیارهای بسیار مهم آن است.

نیاز به اصلاح مقررات بورس

همچنین در حالی شاهد نرخ‌های متفاوتی در سود اوراق بازار بدهی با دیگر بازارها هستیم که به‌نظر می‌رسد باید یک همسویی میان نرخ‌ها وجود داشته باشد. توکلی در این راستا در پاسخ به این سوال که چه نهادی باید وظیفه این همسویی را بر عهده داشته باشد، گفت: باید عنوان کرد که نرخ سود موجود در بازار، نرخ سود بدون ریسک نیست و در حقیقت نرخی است که سود خروجی صندوق‌های سرمایه‌گذاری را روی ارقام تضمین‌شده، تنظیم می‌کند. وی در ادامه افزود: چنانچه بخواهیم این نرخ سود واقعی باشد، باید در وهله نخست مقررات سازمان بورس را اصلاح کنیم. یک صندوق سرمایه‌گذاری در اوراق با درآمد ثابت به هیچ عنوان نباید در اوراق ریسک‌دار مانند سهام، سرمایه‌گذاری کند؛ چون ماهیت نوسانی قیمت سهام، نویزی را وارد بازار اوراق می‌کند و سبب می‌شود فعالان بازار اقدام به دستکاری قیمت اوراق کنند.

توکلی در ادامه موضوع مهم بعدی را ورود بانک مرکزی به‌عنوان بازارگردان در این زمینه عنوان کرد و گفت: موضوع مهم بعدی نیز، لزوم ورود بانک مرکزی به‌عنوان بازارگردان اصلی در حوزه بازار اوراق بدهی کوتاه‌مدت است، زیرا مسوولیت تعیین نرخ سود در همه جای دنیا به‌طور کامل با بانک مرکزی است. وی ادامه داد: در تمام دنیا بانک‌های مرکزی با عملیات بازار باز، این بازارگردانی را انجام می‌دهند. اما در حال حاضر با گذشت سه سال از عمر بازار بدهی، بانک مرکزی در این زمینه قدمی برنداشته و همکاری لازم را در این خصوص نداشته است.

تنظیم جریانات نقدی بودجه

توکلی در ادامه افزود: اصولا وظیفه اوراق بدهی همین است که جریانات نقدی بودجه کشور را تنظیم کند، گاهی اوقات تنظیم جریان نقدی درون یک‌سال اتفاق می‌افتد و کسری و مازاد جریان نقدی خزانه دولت طی فصول و ماه‌های مختلف سال با انتشار اوراق تنظیم می‌شوند. این کار از طریق اسناد خزانه کوتاه‌مدت صورت می‌گیرد.

این کارشناس در ادامه افزود: اما گاهی اوقات دولت‌ها دچار کسری بودجه بلندمدت می‌شوند؛ به این معنا که در دوره‌هایی به‌دلیل بحران‌های مختلف سیاسی، اجتماعی یا اقتصادی، منابع از مصارف بودجه کمتر شود. در این حالت دولت‌ها مجبور به انتشار اوراق بلندمدت ۳ تا ۳۰ساله می‌شوند؛ زیرا دولت موظف به انجام هزینه‌ای می‌شود که قرار است از درآمدهای آتی این هزینه‌ها را پوشش دهد. اوراق مالی بلندمدت ابزاری هستند که می‌توانند جریان نقدی دولت را در بلندمدت تنظیم کنند.

انتشار بیش از حد اوراق؟

توکلی در ادامه با اظهار این مطلب که نکته دیگر این پرسش است که آیا دولت ما بیش از حد اوراق منتشر کرده است، گفت: حقیقت این است که در حال حاضر نه حجم بدهی‌های دولت، رقم بسیار بزرگی است و نه حجم اوراق. نکته مهم در این باره، منظم و خوش‌قول بودن دولت است که البته این نظم تاکنون در دولت وجود داشته است و دولت در چهار سال گذشته، به هر میزان که اوراق منتشر کرده، سود آن را در سررسید یا حتی زودتر از موعد مقرر پرداخت کرده است.

وی ادامه داد: مشکلی که در حال حاضر وجود دارد این است که یک بی‌انضباطی در بودجه دولت مشاهده می‌شود که حجم تعهدات و هزینه‌هایی که دولت متقبل شده، بیشتر از درآمدهای فعلی و آتی است. در حقیقت دولت تاکنون دستگاهی که میزان درآمدهای قابل اطمینان آتی را محاسبه و تعهدات جاری و آتی خود را بر مبنای آن تنظیم کند، نداشته است. البته اخیرا دفتر بسیار مهمی در سازمان برنامه و بودجه با همین هدف ایجاد شده است. با وجود این دفتر، می‌توان با اطمینان بیشتری نسبت به ایفای تعهدات دولت در آینده امیدوار بود. به گفته توکلی، اگر چنین برنامه و برآوردی از جریانات درآمدی آتی دولت وجود داشته باشد، وجود کسری بودجه در یک و حتی چند سال متوالی به هیچ عنوان ایراد ندارد و بنابراین نباید از رشد بدهی‌ها و افزایش حجم اوراق دولتی هراسی به خود راه بدهیم.

وی در ادامه توضیح داد: وظیفه بانک مرکزی در بازار بدهی، در بحث تعیین نرخ سود است و برای اینکه بانک مرکزی بتواند نرخ سود را در بازار تنظیم کند، این کار را با خرید و فروش اوراق دولتی انجام می‌دهد؛ در نتیجه چون بانک مرکزی وارد این خرید و فروش می‌شود، طبیعتا در ترازنامه بانک مرکزی همواره شاهد اوراق دولتی خواهیم بود.به گفته توکلی، در نگاه اول ممکن است تصور شود که بانک مرکزی به دولت پول قرض داده است، اما در حقیقت هدف بانک مرکزی از خرید اوراق دولت و نگهداری آن در ترازنامه خود، کنترل نرخ در بازار است.

ایجاد عملیات بازار باز

این کارشناس بازار سرمایه در ادامه افزود: زمانی که بانک مرکزی بخواهد این نرخ‌ها را تغییر دهد، نسبت به فروش اوراق قبلی یا خرید اوراق جدید از بازار اقدام خواهد کرد. به عملیات خرید و فروش بانک مرکزی در بازار اوراق دولتی، عملیات بازار باز می‌گویند. توکلی ادامه داد: مادامی‌که عملیات بازار باز در کشور وجود نداشته باشد، وجود بدهی دولت در ترازنامه بانک مرکزی، چه به‌صورت مستقیم و چه در قالب اوراق مذموم است، زیرا این بدهی عملا از محل تامین مالی بانک مرکزی و پایه پولی رخ داده است. اما در صورتی که بانک مرکزی عملیات بازار باز را انجام دهد، وجود اوراق دولتی در ترازنامه بانک مرکزی به هیچ عنوان معنای استقراض را نخواهد داشت. وی در ادامه افزود: هر چند بدهی دولت به بانک مرکزی چه در قالب بدهی مستقیم و چه در قالب اوراق، هر دو به‌عنوان اقلام پایه پولی محسوب می‌شوند، اما آماردانان و اقتصاددانان، توجه دارند که این نوع از پایه پولی و افزایش یا کاهش آن اگر در راستای اجرای عملیات بازار باز بانک مرکزی ایجاد شده باشد، نه‌تنها مذموم نیست، بلکه برای اقتصاد کشور بسیار مفید نیز خواهد بود.

https://goo.gl/VXWsz2