راهکار تنظیم سود در بازار بدهی

یکی از مهم‌ترین‌ ابعاد اوراق بدهی، نرخ سود آنهاست؛ به‌طوری‌که طبیعتا نرخ این اوراق باید متناسب با نرخ سود بانکی تعیین شود. این در حالی است نرخ سود اوراق بدهی از روند متعادل خود خارج و از نیمه تیرماه امسال با روندی افزایشی همراه شده است. نرخ سود کنونی این اوراق به بیش از ۳۰ درصد رسیده است. اما دلیل این رشد نرخ سود در بازار اوراق بدهی چیست؟ پارامترهای تاثیرگذار در کشف نرخ کدام است؟ آیا این نرخ‌ها دستوری است؟ دلیل عدم ورود بانک‌ها به این اوراق چه بوده و چرا شرکت‌ها از تامین مالی توسط بازار بدهی استقبال چندانی نمی‌کنند؟

این پرسش‌ها در اتاق فکر «دنیای بورس» با حضور دو فعال بازار سرمایه مطرح شدند. رضا غلامعلی‌پور، معاون توسعه بازار فرابورس ایران و ابوذر سروش از فعالان بازار سرمایه پاسخگوی سوالات مطرح شده در این زمینه بودند. به گفته کارشناسان کشف قیمت اولیه در سیستمی نظام‌مند، فرهنگ‌سازی مناسب، خرید و فروش این اوراق از سوی سیستم بانکی به منظور تنظیم نرخ مواردی است که می‌تواند نرخ سود اوراق در بازار بدهی را با روندی معقول و منطقی همراه کند.

نگاهی به نرخ سود در بازار بدهی

سروش: بحث نرخ اوراق یکی از مهم‌ترین و چالشی‌ترین مباحث مطرح شده در اوراق بدهی است. از جمله بازارهایی که تاکنون چندان دستخوش تغییرات نشده و به عبارت دقیق‌تر دستکاری نشده، بازار بدهی است. در این بازار عموم جامعه نرخ را به‌صورت شفاف و آشکار مشاهده می‌کنند. هر چند در دیگر بازارها از جمله دلار و سکه نمی‌توان نرخ‌ها را به‌صورت شفاف رصد کرد، اما در بازار بدهی با توجه به ساختار تکامل‌یافته آن، شاهد نرخ‌های باثبات و قابل رصد هستیم. به این ترتیب نرخ‌های موجود در این بازار به‌عنوان مرجع رسمی به کار گرفته شده و مورد استفاده قرار می‌گیرد.  در حال حاضر در نظام بانکی با چند نرخ متفاوت سود روبه‌رو‌ هستیم؛ یک نرخ رسمی که همان ۱۰ تا ۱۵ درصد است. یک نرخ که همه از آن اطلاع داشته و حدود ۲۰ درصد است. نرخ دیگر نیز که با مذاکره طرفین تعیین می‌شود و بنا به متغیرهایی از جمله منابع و… در محدوده ۲۱، ۲۲ و حتی ۲۴ درصد در نوسان است. به این ترتیب نمی‌توان نرخ بازده بدون ریسک دقیقی در نظام بانکی داشت.  اما این مساله در بازار بدهی کاملا متفاوت است. تنها مکانی که می‌توان به نرخ درست و ثابتی دست یافت، بازار بدهی است. بر این اساس به نظر می‌رسد که نرخ‌های بانکی نیز در همین محدوده نرخ سود بازار بدهی در حرکت هستند. به خصوص این موضوع در «اخزا»های کنونی و اوراق دولتی به وضوح قابل مشاهده است. در حال حاضر نرخ سود موثر بانکی در«اخزا» از ۲۲ تا ۳۰ درصد در نوسان است.رضا غلامعلی‌پور، معاون توسعه بازار فرابورس ایران

ساختار زمانی نرخ سود

سروش: نکته مهم دیگر ساختار زمانی نرخ سود است. اوایل خردادماه سال جاری این نرخ‌ها روندی نزولی داشته اما مجدد به روند صعودی بازگشته است. به این ترتیب واضح و مبرهن است تمام تحلیل‌ها و انتظارات مردم از مسیر آتی اقتصاد در تعیین مسیر نرخ سود قابل مشاهده است.به عبارت دقیق‌تر نرخ کنونی و بازده بدون ریسک در «اخزا»، «اجاد» و تمامی اوراق تحت اختیار دولت است، دستکاری قیمتی ندارند. به این ترتیب بازدهی آنها از یک روند منطقی تبعیت می‌کند. این در حالی است که در برخی اوراق معامله شده در این بازار شاهد نرخ‌های ۴۴، ۵۹ و حتی ۶۸ درصدی هم هستیم. این اوراق متعلق به شهرداری‌ها و دیگر ارکان دولتی هستند. به این ترتیب مشاهده می‌شود که بازدهی قابل توجهی در این اوراق وجود دارد و افراد آگاه به این امر نیز از نرخ‌های مزبور اطلاع دارند، اما توجه خاصی به آن ندارند. در واقع بیشترین توجه مردم به «اخزا» است.

نگاهی به مدل واگذاری اسناد خزانه در دنیا و ایران

غلامعلی‌پور: مدل واگذاری اسناد خزانه اسلامی با روند معمول در جهان متفاوت است. در دنیا زمانی که دولت به نقدینگی نیاز دارد و تصمیم به انتشار اسناد خزانه می‌گیرد، این اسناد خزانه را در بازار زیر قیمت به فروش می‌رساند و در سررسید نیز مبلغ کامل را پرداخت می‌کند.این روند در ایران اما به‌صورت دیگری است. کمیته فقهی ما به دلیل بحث ربوی بودن، انتشار این قبیل اوراق را تایید نکرده است. اما این اجازه را به دولت دادند که در ازای بدهی‌های مشخص به پیمانکاران در پروژه‌های عمرانی معین، اوراقی با سررسید منظم منتشر کند و معاملات ثانویه آن از طریق بازار سرمایه صورت گیرد.به این ترتیب مانند بازارهای مالی دنیا، بازار اولیه‌ای برای کشف قیمت این اوراق نداریم و تنها بازار ثانویه مکانی برای معاملات این اوراق خواهد بود. از سوی دیگر فرآیند بعدی کار یعنی کشف نرخ‌ها قرار دارد. فرآیند کشف نرخ‌ها در بازارهای مالی دنیا با فعالیت بالای بانک‌های مرکزی آنها همراه است. به‌طوری‌که مجموعه بانک مرکزی با عملیات بازار باز (Open market operation) به کشف نرخ مناسب این اوراق می‌پردازد. دولت نیز این فرآیند را با بسته‌های سیاستی پولی به مرحله اجرا درمی‌آورد. اجرای این مکانیزم نیز از طریق معامله‌گران اختصاصی (primary dealer) صورت می‌گیرد. این افراد در فهرست بانک‌های بزرگ و تامین سرمایه‌ها قرار دارند که به‌عنوان واسطه‌ای از بانک مرکزی به خرید و فروش اوراق می‌پردازند. خرید اوراق توسط این گروه با حجم بزرگ و در راستای سیاست‌های بانک مرکزی بوده که سپس در بازار خرده‌فروشی به عرضه اوراق می‌پردازند. به هر حال در دنیا بانک مرکزی به واسطه این افراد، کشف نرخ در بازار اوراق را انجام می‌دهد.

مسیر انتشار در بازار داخل

غلامعلی‌پور: حال این روند در بازار ما چگونه است؟ در بازار ما که کشف قیمت اولیه نداریم. شروع فرآیند در قانون برنامه بودجه است. بر اساس بند «ه» تبصره ۵ قانون بودجه ۹۷، دولت مجاز است ۹ هزار و ۵۰۰ میلیارد تومان بابت اسناد خزانه اسلامی با حفظ قدرت سررسید تا ۳ سال منتشر کند. بازپرداخت آن نیز در قوانین بودجه سال‌های بعد دیده می‌شود. به این ترتیب مکانیزم مزبور مبنای کار انتشار اوراق خواهد بود.متناسب با این میزان سهم طلب هر وزارتخانه تعیین می‌شود، سپس پیمانکار شناسایی شده و به میزان طلبی که از دولت دارد، اوراق خزانه اسلامی به وی تعلق می‌گیرد. بانک ملی هر منطقه و استانی این لیست‌ها را تجمیع و به فرابورس اعلام می‌کند. این افراد در نمادهای مختلفی از «اخزا» تفکیک می‌شوند. در مرحله بعد به سپرده‌گذاری اعلام شده و به این ترتیب مبلغ مورد‌نظر در حساب دارنده «اخزا» قرار می‌گیرد. در این‌صورت تازه فرآیند کشف نرخ آغاز می‌شود.

پارامترهای تاثیرگذار در کشف نرخ

غلامعلی‌پور: این کشف نرخ با چند پارامتر تاثیرگذار همراه است؟ این کشف نرخ چندان دقیق نیست. به‌عنوان مثال ۲ هزار میلیارد تومان اوراقی که قرار است منتشر شود به‌صورت تدریجی وارد گردونه معاملات می‌شود و همه ارقام با هم وارد نمی‌شود.به این ترتیب ورود افراد در سامانه سپرده‌گذاری به‌صورت تدریجی است. این امر با مزایا و معایبی همراه است. مزیت این امر این است که ورود ارقام سنگین به‌صورت همزمان نیست و از این بابت فشاری به بازار وارد نمی‌شود. اما ایراد این مساله در گام اول، کشف قیمت در رقم محدود است. چون پیمانکار از زمانی که این مبلغ در حسابش وارد می‌شود، اقدام به فروش می‌کند. این عرضه‌ها نیز به دلیل حجم کم، در نرخ پایین صورت می‌گیرد.

نکته دوم نوع متفاوت بازیگران بازار بدهی است. سمت عرضه این اوراق افرادی هستند که هیچ شناسایی از بازار سرمایه ندارند و در واقع افراد عادی را این عرضه‌کنندگان تشکیل می‌دهند. به این ترتیب مشاهده می‌شود که مرجع اصلی انتشار اوراق مزبور قانون بودجه کشور است و هر سال یک آیین‌نامه از سوی هیات‌وزیران درخصوص نحوه واگذاری به آن افزوده می‌شود.افزون بر این عددی تحت عنوان حفظ قدرت خرید نیز به پیمانکار تعلق می‌گیرد. از یکسو به جای دریافت پول نقد، عملا اوراقی دریافت می‌کنم که سررسید آن ۲ سال آینده است. به این ترتیب به ازای هر سال تاخیر در تسویه، رقمی به پیمانکار داده می‌شود. مثلا اگر طلب ۱۰۰ واحد است، در ۱۰۰ به اضافه یک درصد اعطا می‌شود. در سال گذشته این رقم ۸ درصد بود که امسال به ۱۵ درصد رسیده است.

نرخ‌ها دستوری است؟

غلامعلی‌پور: نه دستوری نخواهد بود. اسم این نرخ‌ها جبران قدرت خرید عنوان شده است. اگر نرخ تنزیل این اوراق در بازار همان ۸ درصد باشد، پیمانکار هیچ ضرری نخواهد کرد. اما مشکل این است که ۸ درصد سال گذشته و ۱۵ درصد در سال جاری، با نرخ‌های معامله شده کنونی در بازار بسیار متفاوت است.با همه این شرایط هر‌چند بازار بدهی در سال‌های اخیر رشد قابل‌توجهی داشته، اما در مقایسه با سیستم و نظام بانکی بسیار کوچک است. به این ترتیب تعیین نرخ کماکان در اختیار سیستم بانکی قرار دارد.

دلیل بالا بودن نرخ سود اوراق

غلامعلی‌پور: بازارهای مالی به‌هم پیوستگی و اتصال دارند. زمانی که دولت اقدام به پیش‌فروش سکه می‌کند، در بازه کوتاه مدت شاهد بازدهی بسیار قابل‌توجه در این زمینه هستیم. این بازده جهشی به نسبت زمان کوتاه‌مدت چند ماهه، سرمایه‌گذاران را برای وارد شدن به این بازارها ترغیب کرد. به این ترتیب افراد ترجیح می‌دهند به‌جای سرمایه‌گذاری در بازار بدهی در این بازارهای پرسود وارد شوند. از سوی دیگر عرضه‌کننده اسناد خزانه را افراد عادی که نیاز به نقدینگی دارند تشکیل می‌دهد. این افراد نیز بعضا فروشنده می‌شوند.

افرون بر این از همان ابتدا که اسناد خزانه اسلامی در فرابورس ایران قابلیت معامله پیدا کرد، هیچ دستوری برای کنترل نرخ آن صورت نگرفته است. کامل به مکانیزم بازار احترام گذاشتیم. نه در زمانی که نرخ سود ۱۵ درصد بود و نه هم اکنون که این نرخ‌ها به حدود ۳۰ درصد رسیده است، هیچ تماسی برای کنترل این نرخ‌ها اعمال نشده‌ است. این بازار با مکانیزم واقعی عرضه و تقاضا حرکت می‌کند و پارامترهای تاثیرگذار بر آن، روند نرخ آن را تعیین و تنظیم می‌کند.

فقدان فرهنگ‌سازی مناسب

غلامعلی‌پور: افزون بر این فرهنگ‌سازی مناسبی در این زمینه صورت نگرفته است. نقدینگی کسب شده از این اوراق صرف بازپرداخت بدهی‌های دولت می‌شود و صرف طرح‌های عمرانی کشور خواهد شد. به این ترتیب لزوم فرهنگ‌سازی مناسب از سوی دولت برای آشنایی هر‌چه بیشتر افراد جامعه با این اوراق ضروری است.

در گذشته (حدود ۵ سال پیش) روال انتشار اوراق به‌صورتی بود که هر وزارتخانه به‌صورت جداگانه، مجوز انتشار اوراق را از هیات‌وزیران دریافت می‌کرد. سپس خبر انتشار این اوراق از صدا و سیما به گوش می‌رسید. طبیعی است که همان وزارتخانه به‌عنوان ناشر این اوراق خود اقدام به تبلیغ و فرهنگ‌سازی در این زمینه می‌کرد. برای نظام‌بندی این موضوع و همگامی با روال انتشار اوراق در دنیا، در دوران وزارت طیب‌نیا مرکز مدیریت بدهی‌ها در وزارت اقتصاد شکل گرفت. به این ترتیب هر وزارتخانه‌ای که تصمیم به انتشار اوراق دارد به این مرکز مراجعه می‌کند. با این اتفاق عملا دست وزارتخانه‌‌ها از انتشار اورق به‌صورت شخصی کوتاه شد.

چرا فرهنگ‌سازی نداریم؟

سروش: اینکه چرا در اوراق کنونی، فرهنگ‌سازی مناسب و تبلیغات نداریم، به چند نکته بستگی دارد: ما چند ابزار مختلف برای انتشار اوراق داریم. اوراق مشارکت یکی از این ابزارهاست که در تامین مالی پروژ‌ه‌ها به کار گرفته می‌شود. این پروژه مشخص، با یک سازوکار معین و درآمد دقیق برآورد شده قرار دارد. در این‌صورت یک وزارتخانه یا شرکت دولتی اقدام به تبلیغ برای انتشار اوراق مشارکت برای این پروژه می‌کند. به علاوه اینکه این مشارکت هر چند کم، اما سودی نیز در آخر دوره برای آنها درنظر گرفته شده و پرداخت می‌شود.این در حالی است که اسناد خزانه اسلامی از چنین سازوکاری تبعیت نمی‌کند. به‌طوری‌که «اخزا»ها، اوراقی برای تسویه بدهی‌های دولت به پیمانکاران بوده و صرف طرح‌ها و تامین مالی پروژه‌ها نخواهد شد. در واقع پروژه‌ در گذشته اجرا شده و در حال حاضر مبلغ اجرای این پروژه پرداخت می‌شود.

نکته دوم این است در دوران ریاست جمهوری‌های پیشین، تبلیغات انجام شده در اوراق مشارکت برای فروش این اوراق صورت می‌گرفت. اما در دوره‌های بعدی این سازوکارها تغییر کرد و فرد برای انتشار اوراق نیاز به یک متعهد پذیره‌نویسی داشت. در اینجا هزینه‌ تبلیغات را صرف پرداخت به متعهد پذیره‌نویسی کرد و در نهایت دیگر هزینه‌ای برای فرهنگ‌سازی پرداخت نکردند.نکته سوم نیز در مشارکت عده‌ای خاص در اسناد خزانه‌ اسلامی هست. به‌طوری که عموم مردم درگیر این اوراق نیستند و تنها بخش خاصی از جامعه که همان پیمانکاران طلبکار از دولت هستند، قرار دارند. به این ترتیب عموم جامعه از این موضوع اطلاع ندارند.

اوراقی مطمئن برای سرمایه‌گذاری

سروش: اوراق مزبور ابزار مطمئنی برای سرمایه‌گذاری بوده و حتی سودهایی به مراتب بیشتر از نظام بانکی به مردم پرداخت می‌کند. متاسفانه در سواد مالی عموم مردم کار زیادی صورت نگرفته و استقبال چندانی از این اوراق به عمل نیامده است. اگر فرهنگ‌سازی مناسبی در این زمینه صورت گرفته بود، کشف نرخ‌های این بازار بسیار نزدیک‌تر به نرخ‌های بانکی بود. به این ترتیب نرخ‌ها در بازارهای مالی به یکدیگر نزیک‌تر می‌شد. بالطبع اگر فعالان این بازار با حجم بالاتری در این بازار به رقابت می‌پرداختند، نرخ کنونی «اخزا» نیز با روند افزایش اخیر مواجه نمی‌شد. چون حجم معامله‌گران این بازار بسیار کم است و عموم مردم از آن استفاده نمی‌کنند، نرخ‌ها با روندی صعودی همراه شده است.

دلیل عدم ورود بانک‌ها به این اوراق

سروش: بانک‌ها اجازه خرید و فروش اوراق مزبور را ندارند. یک نکته این است که در دنیا و بازارهای مالی بین‌المللی، بانک‌های مرکزی نقش مهمی در اوراق مزبور دارند. خرید و فروش این اوراق از سوی سیستم بانکی است و تنظیم نرخ را بر عهده دارند. نه تنها در زمان کاهش نرخ، بلکه در زمان روند افزایشی نرخ نیز بانک‌‌مرکزی اقدام به خرید و فروش اوراق به برای تنظیم قیمت می‌کند. اما در کشور ما به توجه به سازوکار درنظر گرفته شده و منع حضور بانک مرکزی در پروسه مزبور، این فرآیند وجود ندارد. بنابراین در بحث‌های توسعه‌ای این امر نیاز به یکسری اقدامات مهم و اساسی است که در راس آن فرهنگ‌سازی مناسب قرار دارد.

ابزارهای مهم در دست بانک‌مرکزی

غلامعلی‌پور: بانک مرکزی در هیچ جای دنیا با دستور و بخشنامه کار نمی‌کند. در واقع بانک مرکزی ابزارهای مناسبی برای کنترل این موضوع در دست دارد که بتواند به هدف مورد نظر خود دست یابد. نرخ سپرده قانونی و عملیات بازار باز از جمله این ابزارهاست. در یک دوره اقدام به خرید می‌کند و با راهکارهایی از قبیل به هدف و تارگت مورد نظر دست می‌یابد. به این ترتیب بدون به‌کارگیری بخشنامه و دستور و تنها با استفاده از مکانیزم بازار به نرخ‌های مورد نظر می‌رسد.

عدم استقبال شرکت‌ها از تامین مالی از سوی بازار بدهی

سروش: همان‌گونه که مطلعید دلایل متعددی در راستای عدم استقبال بنگاه‌های اقتصادی به تامین مالی از بازار بدهی وجود دارد. یکی از موارد تصمیم شرکت به برگزیدن نوع تامین مالی و انتخاب بازار مناسب است. از سوی دیگر در این پروسه زمان نیز گزینه‌ای مهم و تاثیرگذار است به‌طوری‌که از کدام مسیر، نقدینگی مورد نیاز در کمترین زمان ممکن در اختیار بنگاه‌ها قرار خواهد گرفت.متاسفانه پروسه تامین مالی از طریق بازار بدهی در حدود ۳ سال قبل به این شکل بود که شرکت از زمانی که تصمیم به تامین مالی از بازار بدهی می‌‌گرفت تا نهایی شدن این فرآیند، زمانی در حدود ۶ ماه صرف می‌کرد. به این ترتیب، طولانی شدن فرآیند نه‌تنها نرخ بازده را تغییر می‌داد، بلکه میزان نقدینگی مورد نیاز را نیز به چالش می‌کشید. البته در حال حاضر زمان این پروسه خیلی کوتاه‌تر شده است.

از سوی دیگر یکی از چالش‌های اساسی نبودن فرهنگ‌سازی مناسب و نبود سواد مالی مردم است. همچنین رکن ضامن نیز از دیگر موارد مهم در این راستا بود که فرآیند مزبور را با تاخیر همراه کرده بود. این در حالی است که در مدت اخیر الزام ضامن برداشته شد و شرکت‌ها می‌توانند به جای معرفی ضامن از وثیقه کردن سهام خود، به انتشار اوراق بپردازند. در این راستا نیز حضور موسسات رتبه‌بندی و فعالیت این نهادهای مالی می‌تواند پروسه مزبور را با روندی مناسب‌تر همراه کند. به‌طوری‌که موسسه رتبه‌بندی با توجه به معیارهای موجود، رتبه‌هایی به ناشران و شرکت‌ها اعطا کند و با این رتبه دیگر رکن ضامن یا وثیقه کردن سهم نیز تسهیل خواهد شد. در واقع سرمایه‌گذاران با توجه به رتبه مزبور، به ورود یا مشارکت در انتشار این اوراق اقدام خواهند کرد. در این‌صورت نرخ سود اوراق نیز دیگر یکسان نبوده و با توجه به رتبه مزبور، نرخ متغیری خواهد داشت. نکته دیگر در این راستا، حجم انتشار اوراق مورد نظر است. شرکت‌ها یا باید از طریق دریافت وام یا انتشار اوراق اقدام به تامین مالی مورد نظر کنند. در این میان دریافت وام در حجم‌های بالا چندان توجیه‌پذیر نیست. به‌طور مثال تامین ۱۰۰میلیارد تومان نقدینگی از طریق سیستم بانکی با مشکلاتی همراه است. هم از این لحاظ که باید شرکتی با پشتوانه مالی بالا و هم بانکی با توان زیاد در وام‌دهی باشد. اما تامین مالی ۱۰۰میلیارد تومانی از طریق بازار بدهی و انتشار اوراق، یک امر متداول است. این در حالی است که در زمان دریافت وام از نظام بانکی تنها به یک نفر باید پاسخگو بود، اما در مقابل انتشار اوراق از طریق بازار بدهی با صدها هزار نفر سهامدار مواجه خواهیم بود.

https://goo.gl/8mvWQM